Un mercado y dos realidades paralelas

El Merval mostró fortaleza ante el mal desempeño de los bonos, el Bovespa, el Real brasileño y el peso argentino.

En medio del nerviosismo cambiario, con brecha récord para 2021 y todos los tipos de dólar en ascenso, la última semana consolidó la disociación entre la renta variable y la renta fija soberana en dólares. El Merval medido en dólares contado con liquidación, se disparó cerca de 15,2% desde el mínimo post-PASO, mientras que el promedio de los bonos globales cayó 1,9%.

Creemos que este fenómeno se explica por tres factores principales. Primero, la naturaleza del crédito. Las empresas podrían aprovechar mejor y más rápidamente un cambio en las condiciones macroeconómicas (y la reactivación vigente), mientras que los bonos soberanos responden a un problema bastante más complejo de resolver. Incluso asumiendo un cambio de régimen en 2023, y un escenario macroeconómico de relevante mejora a partir de entonces, no está claro si Argentina podría volver fácilmente a los mercados de capitales internacionales para renovar sus abultados vencimientos a partir de 2024.

Por otro lado, la sensibilidad de los instrumentos también tiene su rol. Un inversor agresivo, que quiere apostar en un escenario optimista y no se preocupa mucho por la liquidez, encuentra un mayor potencial alcista en la Renta Variable. Finalmente, justamente por el bajo volumen operado de las acciones argentinas, una pequeña inyección de liquidez suele tener un mayor y más rápido impacto en precios que en la Renta Fija. En el cuarto año consecutivo de fuertes devaluaciones, el índice de acciones marca sus máximos en pesos, aunque la mayoría de las principales acciones tendría que multiplicarse por 4 ó 5 en dólares, para volver a sus máximos históricos.

Sin embargo, no hay duda de que -a largo plazo- acciones y bonos locales están íntimamente relacionados y condicionados por los mismos factores. Si la renta fija soberana no tiene un sendero favorable (y por ende disminuye el riesgo país), pondrá finalmente un techo a la recuperación de las acciones.

Otro aspecto llamativo de esta disociación es que se produjo en un difícil contexto para emergentes, con el avance de las tasas norteamericanas y de mucha volatilidad en el mercado brasileño. Para un Bovespa y Real que venían ya muy golpeados, el pesimismo hundió aún más los activos, luego que el Gobierno admitiera que podría relajar sus objetivos fiscales a fin de financiar un programa de subsidios sociales hasta finales de 2022, año en que se celebrarán las elecciones presidenciales en el país y en las que Jair Bolsonaro pretende renovar su mandato (cualquier semejanza con el pasado reciente de la Argentina es pura casualidad).

A corto plazo, la mirada de los analistas locales en relación al dólar se centra en el cierre de las colocaciones del Tesoro de octubre, con una gran concentración de vencimientos la semana próxima. Mirando el mediano plazo, las ya demoradas negociaciones con el FMI y para el largo, comienza a preocupar la apreciación real del tipo de cambio oficial que aumentó cerca del 17% en el año, mientras que los precios minoristas lo hicieron un 37%.

En relación a la renta variable y los bonos, las elecciones legislativas del 14 de noviembre son el próximo gran hito a partir del cual se definirá el escenario político y económico de los próximos 2 años. Queda por ver en las próximas semanas si los bonos se acoplan al tono positivo de las acciones o si el rally finalmente se diluye.

Nota Publicada en AMBITO.

Recaudación y déficit récord, más inflación hacia adelante

El mercado financiero argentino ha visto esta película muchas veces.

La actualidad económica es tan recurrente que los editores de los diarios podrían re-publicar viejas noticias, en lugar de escribirlas. Se repiten, en el largo plazo, medidas de corto para cuidar los pocos dólares de las reservas y contener la inflación. Medidas que, en realidad, no solucionan o atacan realmente el problema estructural de fondo, sino que son temporales y sirven para (en el mejor de los casos) ganar algo de tiempo.

Congelamiento de precios y retraso en tarifas (con aumento de subsidios), atraso del tipo de cambio oficial, prohibición de importaciones, tasas insensibles a la inflación (con rendimientos reales fuertemente negativos), regulaciones para contener los dólares financieros y creación de distintos mecanismos para saciar las necesidades financieras del gobierno son solo algunas de estas medidas.

Y en su mayoría responden a necesidades que se dispararon o profundizaron fuertemente luego de las elecciones, donde el consenso dentro de la coalición de gobierno se alineó para llevar adelante un fuerte aumento del gasto. El exceso fiscal y la renegociación con el FMI están en veredas opuestas, lo que genera expectativas desfavorables para el mercado de bonos (que ya tuvo un claro reflejo en los precios).

La gran incógnita en el mercado es qué vendrá de “nuevo” para cuando estas medidas de corto plazo se agoten. ¿Qué será distinto en enero de 2022?, cuando el congelamiento de precios de la canasta elegida por la Secretaría de Comercio expire o de dónde surgirá el flujo para reducir la escasez estructural de dólares.

La recuperación de la economía significó una suba de los impuestos cíclicos del 0,5% del PBI. La recaudación de septiembre de AFIP creció 61% interanual y 6,5% real, empujada por los impuestos cíclicos. En el acumulado, los ingresos del gobierno mejoraron 67% anual, 13% real o 1,7% del PBI.

Sin embargo, en septiembre, aún con buenos ingresos, el déficit primario habría alcanzado 0,5% del PBI, extendiendo el acumulado a 1,5% del PBI (mejorando respecto a 4,7% en 2020, pero superando a 2018 y 2019 con déficit de 1% y superávit de 0,1%, respectivamente). Para 2022, sin aporte solidario y con precios internacionales de las materias primas lejos de sus máximos de mayo, la recaudación dependerá principalmente del nivel de actividad.

En ese sentido, creemos que el rebote de la actividad será transitorio, dado que es producto del pase de pesos a bienes, cuyo origen es el déficit fiscal financiado con emisión monetaria que, a su vez, presiona sobre las reservas. Los aranceles de importación fueron USD 375 millones, los más altos en 40 meses. Esto refleja de forma contundente el exceso de pesos hacia stocks. La caída de exportaciones y alza de importaciones llevaría a un equilibrio de la balanza comercial, luego de un superávit promedio de USD 1.331 millones en los primeros ocho meses del año.

El exceso monetario (reflejo del exceso de gasto público) llevó en septiembre a un deterioro del superávit comercial y obligó al BCRA a vender reservas netas líquidas (USD 957 millones en el MULC -Mercado Único y Libre de Cambios- y otro tanto vía bonos). A partir de las nuevas restricciones implementadas el martes 5 (restricción de nominales a la operatoria de bonos, aumento de requerimientos informativos y limitación a pagos anticipados de importaciones), el proceso de acumulación de dólares de corto plazo se renueva, pero como suele suceder, es esperable que pierda efecto a medida que el mercado se adapte.

En cuanto a las tendencias, si nos basamos en la industria de Fondos, más allá de los rendimientos, la cobertura comenzó a rotar de CER a Dólar Linked (DL) en septiembre frente a un dólar comercial cada vez más atrasado, una brecha creciente y principalmente las elecciones próximas. En el siguiente cuadro, podemos ver cómo evolucionaron las suscripciones netas en 2021:

Los DL lograron acumular más de $20.000 millones, a un promedio de $826 millones en septiembre, recuperando parte del terreno perdido (igual mantienen un saldo negativo de $54.000 millones en lo que va del año). Mientras que los rendimientos acompañaron los flujos. Los rendimientos directos de los fondos DL lograron liderar el mes, con una suba del 3% promedio (contra un TC oficial del 1% y un CCL del 10%). Detrás, se ubicaron los fondos de Renta Fija $ T+1 más agresivos (3%), los más conservadores (2,9%), y los fondos CER (2,8%). Por su parte, los Money Market ofrecieron una tasa del orden del 2,5 por ciento.

Más lejos, los fondos de renta variable -golpeados post PASO- solo sumaron un 1,9% promedio.

No obstante, se espera que los instrumentos atados al CER recuperen momentum (más temprano que tarde, en especial, tras el dato de inflación de septiembre). El IPC general subió a 3,5% el último mes, frente al 2,5% en agosto y se situó por encima de las expectativas de consenso de los analistas (2,8% de la mediana del BCRA REM). Fue la mayor ganancia mensual desde abril.

Tengamos en cuenta que los bonos CER brindan de alguna manera cobertura cambiaria a la larga, dado el grado de indexación, la inercia de la inflación y el pass through. Sin ir más lejos, esperamos que la inflación se sitúe en torno al 3,3% en el último trimestre (por ende, no muy diferente al último dato) y se acelere en el primer trimestre de 2022, donde hay riesgos relativos a la inflación reprimida en precios regulados y tipo de cambio.


Nota Publicada en INFOBAE.

Cuál es la señal que esperan los mercados y qué instrumentos podría comenzar a demandar

La recuperación de la plaza local sigue encontrando excusas para posponerse.

Lo que podría considerarse un importante traspié para el oficialismo en las PASO, ha provocado una radicalización que abrió varios interrogantes sobre el curso de la gestión y tiró por la borda la posibilidad de un camino hacia la moderación. Entre los puntos sobre los cuales hay claridad, es que ha crecido el consenso dentro de la coalición de gobierno de que la disciplina fiscal no es prioridad. Y en esa línea, el Proyecto de Presupuesto 2022 es hoy más cuestionado por el oficialismo que por la oposición.

No es la primera vez que una noticia considerada positiva es descartada por el mercado de capitales ante los enormes desequilibrios estructurales que aquejan a la economía y el ruido político.

El acuerdo de reestructuración de la deuda soberana (y los procesos de reestructuración provinciales), la soja escalando a máximos, el acuerdo (aunque de corto plazo) con el Club de París, la llegada de dólares en Derechos Especiales de Giro del FMI (DEG) y cada noticia positiva ha sido insuficiente para sostener el precio de los activos argentinos.
Ahora, el frente externo podría complicarse, la soja viene cediendo terreno, en marzo tendremos nuevamente el vencimiento con el Club de París y los DEG salieron, tal como ingresaron.

Por ello, es que la curva de rendimientos de bonos soberanos se encuentra aún, en promedio, casi un 30% por debajo de los precios pre-reestructuración. En un mundo de híper liquidez, con dificultades para encontrar instrumentos que permitan obtener rendimientos reales positivos, los títulos públicos argentinos que prometen más de 20% anual en dólares no despiertan ningún tipo de interés.

Posible punto de giro
La gran pregunta es, entonces, cuál es la señal que esperan los mercados para finalmente comenzar una recuperación sostenible. El puntapié inicial podrían ser las elecciones definitivas en noviembre, el acuerdo con el FMI (la lógica indica que no debería dilatarse mucho más) o algún evento positivo inesperado de poca probabilidad. Pero, sin dudas, una salida robusta tendrá que venir acompañada de claridad en relación al cepo cambiario (el plan de corto o mediano plazo para desactivarlo) y un plan razonable para alcanzar el superávit fiscal que permita al país afrontar sus compromisos futuros. Caso contrario, es esperable que no haya viento favorable para un barco sin rumbo.

Mientras esperamos pacientemente, la acumulación de reservas brutas en el Banco Central no solo se detuvo, sino que comenzó a revertirse rápidamente, perforando el piso de los USD 43.000 millones recientemente y nuevamente comienza un conteo diario y preocupante sobre el nivel neto propio de libre disponibilidad.

En cuanto al programa financiero, vale destacar que Hacienda ha obtenido financiamiento neto en septiembre por $18.200 ($401.600 en lo que va del año) aún en un entorno de alta volatilidad.

Sin embargo, Economía se enfrentará a grandes vencimientos en octubre y noviembre, en simultáneo con un incremento sustancial del gasto público de cara a las elecciones de noviembre, un test desafiante de la capacidad de esterilización de pesos por parte del BCRA ante una eventual saturación en la exposición de los bancos al riesgo BCRA y Tesoro.

Considerando el sendero de pérdida de reservas por parte del BCRA, los factores de estacionalidad, el nerviosismo que se expresa en los dólares financieros y la exacerbación de los desequilibrios monetarios, es de esperar que el mercado demande cada vez más cobertura dólar linked (DL), con una curva de rendimientos que podría ser aún más negativa para aquellos que vencen post-elecciones.

Por eso, muchos inversores comienzan a incorporar en cierta proporción estos activos a la cartera, con un horizonte de mediano plazo. Las Obligaciones Negociables DL son un excelente vehículo para este trade, aunque no suele haber liquidez por Bolsa para montos pequeños, en cuyo caso lo más recomendable es ingresar a través de un Fondo Común de Inversión DL o bien bonos del Tesoro como TV22 y T2V2.

Algunos de los activos más demandados en ON DL son: Pan American Energy, Telecom, Molinos Agro, Petroquímica Comodoro Rivadavia, Vista Oil, Compañía General de Combustibles y Cresud.

Nota Publicada en INFOBAE.